邵宇：现代钱银理论（MMT）批评与吸收
来历：定见首领
定见首领丨邵宇（东方证券首席经济学家）、陈达飞（东方证券微观研讨员、财富研讨中心总经理）
摘 要：2020年头，受新冠肺炎疫情的冲击，西方国家纷繁采纳了财务、钱银双宽松的方针，这被以为是现代钱银理论（MMT）“财务赤字钱银化”的实践。国内也出台了减税降费、钱银（或信誉）宽松等支撑方针。由于财务压力较大，学术界开端呼吁在我国运用MMT。支撑与对立的声响都有，但以对立为主，原因包括：方针还有满意的空间；通胀压力；危害央行独立性；或我国尚不具有施行MMT的条件等。两年后，大通胀年代回归，从头评论MMT或许会有新的启示。本文从钱银来源和实质的两种叙事谈起，这是MMT逻辑树立的起点；其次介绍MMT的办法论根底：存量-流量共同（SFC）模型，借此将资金流量表（FoF）和国民收入账户（SNA）系统联系起来，这是MMT的描述性东西；第四部分介绍MMT的方针建议“终究雇佣者”方案，及其对世界出入、汇率准则挑选的观念；终究论述“财务赤字钱银化”的不行能三角，即债款钱银化、美联储独立性和美元信誉之间是不能兼备的。
要害词：MMT；存量-流量共同性；终究雇佣者；债款可继续性；美元信誉
目 录：
一、导言
二、钱银的实质与来源：税收驱动钱银与钱银金字塔
三、存量-流量共同（SFC）剖析法：SNA与FoF的嵌套联系
四、政府的两层功用：“终究告贷人”和“终究雇佣者”
五、财务赤字钱银化的“不行能三角”
六、结语
……未完待续，下篇为MMT实践及其作用的比较研讨。脚注省掉
一、导言
2008年全球金融危机之后，西方世界堕入“公共债款圈套”。政府债款杠杆率都达到了二战完毕以来的峰值——远超马斯特里赫特条约所确定的60%可继续水平，可是，却并未发生主权债款危机。在应对新冠肺炎疫情冲击时，政府愈加活跃。
依据世界钱银基金组织（IMF）的计算，2020-2021年全球财务赤字率算计别离达到了10%和8%。在首要经济体中，美国的财务开销规划最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财务救助方案算计达5.9万亿美元，占2021年GDP的26.9%[2]（2008年《紧迫经济安稳法案》和2009年《美国复兴与再出资法案》开销总额为GDP的10.3%），2020和2021年的赤字率别离为15%和11%。关于财务可继续性、债款钱银化及其与通货膨胀的联系再次成为热点论题。好像继续的低通胀为宽松的钱银方针发明晰空间相同，零利率或负利率也进步了活跃财务方针的可继续性。两者构成了一个闭环，为现代钱银理论（Modern Monetary Theory， MMT）及其方针建议——“财务赤字钱银化”供应了实践依据。
芝加哥布斯商学院IGM论坛曾对50位最受人敬重的学术经济学家进行调查，发现没有一个受访者赞同MMT关于财务赤字、债款钱银化或通货膨胀的中心建议，像萨默斯和克鲁格曼这样的左倾凯恩斯主义经济学家也剧烈地斥责MMT的建议是“危险的”和“显着站不住脚的”。但在政治上，MMT却颇受喜爱。在美国，行进民主派就旗帜鲜明地支撑MMT。左翼民主党代表伯恩桑德斯、“绿色新政”（the Green New Deal）的旗手沃伦（Warren）、国会众议员科特兹（Ocasio-Cortez）都是拥护者。2016年桑德斯竞选总统时就聘用了MMT支撑者、美国石溪大学教授Stephanie Kelton作为经济参谋。在2020年总统大选中，由于遭到新冠疫情的冲击，政府需求为扩展财务赤字或进步债款上限寻觅理论支撑。MMT因而名声大噪。MMT是意图导向的，从意图正义反推东西理性，其逻辑与政治或品德意识形状运动更有共同之处。MMT遵从的并不是经济学傍边束缚条件下的最优决议方案范式，而是首要抛出“政治正确”的方针方针：为一切人供应作业；为一切人付出大学膏火；以及确保全民根本收入（UBI）等等，然后再证明方针可行性。
通向一切方针的路途都是由钱银（即印钞）铺就的。所以，MMT首要需求答复的问题便是：钱银是什么，从哪里来？
作者：Stephanie Kelton
二、钱银的实质与来源：税收驱动钱银与钱银金字塔
关于钱银的来源与演化有两种叙事：经济学和人类学。经济学叙事中的钱银演化史着重的是买卖前言功用，注重的是钱银的物理形状的演化——从有价值的什物产品、金属到可兑换的纸币，再到不行兑换纸币和数字钱银，背面的逻辑是下降买卖本钱。这也是教科书里讲的故事。人类学叙事彻底不同。由于考古上没有发现物物交流存在的依据，人类学家以为，钱银来源的“物物交流”说纯属虚构（格雷伯，2021；马汀，2014）。反而很多考古依据证明，钱银最原始的功用是记账单位，而非买卖前言。一言以蔽之，钱银是一种可转让的信誉记载东西，相似于“千克”、“米”等重量或长度单位。所以，人类学的叙事是，钱银从来源上便是虚拟的而非什物的。
最早的考古依据可追溯到公元前3100年前后美索不达米亚的乌鲁克城，人们在泥板上记载了很多关于宫廷与古刹的假贷和买卖行为。后世相似的依据还有英国政府自中世纪开端发行的财务部符木（tally），以及发生在太平洋雅浦岛上的“费币（Fei）”的故事。实践上，经济学的两位巨头凯恩斯和弗里德曼都别离在《钱银论》和《钱银的祸患》中研讨了雅浦岛的费币，并以为“记账钱银”（Money of Account）才是钱银的实质特点。这等于说，钱银来源于假贷行为，记账单位才是钱银的实质特点，今日的数字钱银和银行账户、清算系统与5，000年前的乌鲁克城并无实质区别。
MMT对钱银的来源或实质的知道契合人类学叙事。MMT以为，是否具有实践价值并非钱银的必要条件。钱银的物理特点在继续改变，但实质都是发行者的欠据，流转中的钱银都是这种欠据的“代币”。从这个含义上讲，MMT既“现代”，也“陈旧”。
演化至今，钱银与主权已紧紧绑定在一起——一个国家（或区域），一种钱银。在理论上，MMT对钱银的知道来历于“钱银国结论”（Chartalism，又称“名字主义”），由德国经济学家格奥尔格·弗里德里希·克纳普（Georg Friedrich Knapp）在1905年出书的《国家钱银理论》（The State Theory of Money）一书中初度提出。克纳普对干流的“钱银金属论”（Metallism）提出了质疑，以为“钱银是国家的产品”，充任一种票券式（chartal）付出手法，源于国家办理经济活动的需求。在没有钱银自主权（或钱银方针不独立）的国家（或区域），MMT的方针建议是无法施行的，这必定要求其持有“名字主义”的观念，由于以金本位制为代表的产品本位在实质上是固定汇率制。
“钱银国结论”答复了钱银的供应问题，没有答复的是：钱银的需求来自哪里？即人们为什么需求没有内涵价值的钱银？MMT代表人物兰德尔雷（雷，2017）以为，国家的立法强制并缺乏以让人们承受没有内涵价值的钱银。人们之所以需求钱银，是由于国家规定了钱银的用处，简直一切的买卖行为和债款清偿行为都需求用钱银，其间一些行为是强制性的，如交税。在一切这些需求中，税收是最重要的机制，即税收驱动钱银——政府只需先将钱花出去，人们才有钱交税。雷乃至以为，这是税收的首要功用，而不是为财务开销融资。逻辑很好了解，已然政府垄断了钱银发行权，仅有需求考虑的便是怎么发明钱银需求，由于这直接决议着政府能够花多少钱——适当于“木桶”的短板。所以，通货膨胀或钱银价值下降才是MMT的“软肋”，由于人们总是想尽快把钱银换成什物，然后构成“通胀螺旋”[3]。依照这个逻辑推演，政府加税的直接意图也不是创收，而是发明更多的钱银需求，即所谓的“补短板”。
在债款金字塔结构中，信誉最高的政府债款处于金字塔的顶端。它不仅仅央行发行钱银的根底，也是银行和非银行组织发行债款的根底，是金融商场中折扣率（haircut）最低的典当品。在“满意准备金”结构下，债券利率比准备金利率更高，于商行而言，用准备金置换国债是有利可图的。债款金字塔也对应着钱银金字塔（图1）——钱银便是央行的债款。央行负债侧的“高能钱银”（现金和准备金）层级最高。归纳而言，政府债款和主权钱银都是稀缺的安全财物。MMT想用这种等级结构来阐明，在税收机制之外，商场对政府债款和钱银的需求是实在存在的。它们是其它私家部分财物负债表扩张的根底。MMT以为钱银是内生的（endogenous money），央行不能操控钱银供应或银行的准备金需求，应该习惯私营部分的需求，即所谓的“习惯主义”（或“水平主义”[4]）。
图1：钱银金字塔与财物负债表勾稽联系
参阅：巴蒂亚，2021，《钱银金字塔》，笔者制作
税收驱动钱银的提法和钱银金字塔的设想表面上为“财务赤字钱银化”供应了逻辑支撑，却从根本上危害了钱银的信誉。由于它发起财务主导，含糊了财务与钱银的鸿沟，危害了央行独立性。前史上，无论是政治体制层面的代议民主制，仍是钱银准则层面的金本位，都是经过在财务与钱银之间树立“防火墙”而树立国家信誉。MMT建议，在有用需求缺乏和通胀压力较小的情况下，为满意充沛作业方针，钱银方针应当为财务赤字发明无限的融资空间和低利率的融资条件。这实质上与铸币年代财务部直接发行纸币无异。通胀或价值下降或许会迟到，但难以防止，也必将危害国家信誉。
三、存量-流量共同（SFC）剖析法：SNA与FoF的嵌套联系
从买卖联系或假贷联系的对等性和钱银的“记账单位”功用动身，MMT在办法论构建上与干流经济学不同。干流经济学的剖析范式是代表行为者束缚条件下的最优化行为，微观是微观的加总。MMT以为，个别最优并不等于大局最优，这便是“组成过错”，代表性事例便是“节省悖论”（paradoxof thrift）——个人可经过节省来添加储蓄，但假定每个人都很节省，消费和出产就会萎缩，储蓄方案也无法完结。所以，MMT并不刻意追求微观经济学的微观根底，也不需求假定行为者是理性的，而是直接从经济活动本身动身，以微观经济账本和根本会计学原理来论述经济运转的逻辑，并据此提出相应的方针建议。
一切理论研讨的起点是实践，经济建模是依据实践的笼统。经济变量无非存量和流量两种状况，存量由流量累积而成。人们曾纠结存量与流量的比值是否有含义，其实首要依靠于运用者怎么诠释。存量性质的国家和部分财物负债表和流量性质的资金流量表和国民账户系统为研讨实体循环与金融循环、钱银与商业周期的联系供应了完好的数据，而不仅仅局限于实体经济。
钱银-经济剖析的侧重点取决于对钱银实质或根本功用的了解，假定将钱银了解为买卖前言，则常选用流量剖析法，代表性理论有传统的钱银数量论、维克赛尔的累积进程理论、奥地利学派的钱银与商业周期理论、罗伯特森的可贷资金理论及霍特里的纯钱银经济周期理论。跟着新古典经济学边沿革新与价值革新的鼓起，钱银需求与人们的财物挑选行为成为钱银经济学家注重的焦点，钱银理论剖析办法随之转变为对存量钱银的研讨。庇古和马歇尔对费雪的买卖方程式提出了批改，提出了现金余额方程式，注重的是钱银的价值贮藏功用。凯恩斯的活动性偏好理论，托宾的财物组合挑选理论以及弗里德曼对钱银数量论的从头表述注重的都是钱银的存量（陈达飞、邵宇，2020）。无论是存量仍是流量，都仅仅“记账钱银”的一个维度，体现的是钱银的某一种或几种功用。从数量联系上来说，存量与流量是等价的。
存量-流量共同（Stock-Flow Consistent，SFC）剖析是从微观各部分的财物负债表和现金流量表（Flow of Funds，FoF）的动态联系来解说经济运转的逻辑，存量发生流量，流量叠加成存量[5]。各部分的财物负债表的改变是存量和流量彼此作用的成果。而且，从微观会计学原理来看，一个部分的金融财物，必定是另一个或几个部分的负债。一起，关于单个部分而言，每一笔买卖都会一起等量地记载在财物负债表两边，任何时点的财物负债表都是平衡的。干流经济学办法论疏忽了这种共同性带来的束缚，所以很简略犯“第二类过错”（TypeⅡ Error），即忽视“黑天鹅”事情（Bezemer，2010），在一个黑天鹅频发的“肥尾”世界里显着不行取。
部分剖析法是MMT的常用剖析东西。恣意敞开经济体的实体经济都可被划分为四个部分：政府（包括央行）、非金融企业、居民（和非盈利组织）和对外部分，也可依据需求简化为三个部分：公共部分、私家部分（含非金融企业和居民）和对外部分。微观会计学原理标明，不行能一切部分一起完结盈利，也不行能一起呈现赤字，即一个部分的盈利必定对应着另一个或多个部分的赤字（也能够一起处于均衡状况）。而且，在恣意时期内，一切部分的盈利或赤字之和必定等于零。出产活动中的盈利可被用来添加本钱（物质本钱或金融本钱），也可用来清偿债款，这些行为都会体现在财物负债表傍边，如债款杠杆的下行或净财物的添加等。赤字部分正好相反。以三部分为例，假定方针方针是下降私家部分的杠杆率，方针挑选空间无非是用公共部分的赤字仍是对外部分的赤字来完结这一方针。当对外部分赤字满意大时，能够一起完结国内公共部分和私家部分的盈利（表1）。
表1：四部分存量-流量共同示意图
国民收入账户（SNA）的根本恒等式为：总产出等于总需求，或总收入等于总开销，两种表达是等价的。总需求常被拆分为“三驾马车”：消费（C，含政府消费）、出资（I，含政府出资）和净出口（出口进口，X-M）。所以，总产出（Y）=C+I+XM，又可变形为：
总产出 消费 ≡ 出资 + 净出口
国民总储蓄 ≡ 出资 + 净出口
国民总储蓄 出资 ≡ 国民净储蓄 ≡ 净出口
储蓄过剩必定与常常账户顺差相对应，既能够将常常账户顺差了解为储蓄过剩的必定成果，也能够了解为，要想取得常常账户顺差，必定要坚持国内的储蓄过剩。假定一起想进行高出资，完结办法有且只需：首要，压抑消费，添加国民储蓄，进步储蓄率；其次，出资率应低于储蓄率。
世界出入账户的恒等联系可标明为：
常常账户差额 ≡ 本钱账户差额 + 过错与遗失账户差额
在不考虑过错与遗失账户，以及常常账户中初度收入和二次收入的情况下，可得到：
货品与服务交易差额 = 本钱账户差额
即：交易顺差 = 本钱净流出 或 交易逆差 = 本钱净流入
资金流量表要求“净告贷”，即四部分（家庭、企业、政府和国外部分）的收入减开销之和有必要等于零：
（家庭储蓄-家庭出资）+（企业储蓄-企业出资）+（政府储蓄-政府出资）
+（国外储蓄-对外出资） ≡ 0
家庭净出资 + 企业净出资 +政府净出资 + 对外净出资 ≡ 0
每个部分都有净出资、均衡和净负债三种状况，所以共有62种组合[6]。假定国内开销（家庭、企业和政府开销之和）大于国内收入，就只能对外负债。反之，假定国内开销小于国内收入，则会呈现对外净出资，添加对外出资头寸[7]。所以，净储蓄、净本钱流出和常常账户顺差是等价的，这便是内、外循环的嵌套和镜像联系。
以美国为例（图2），横轴上方标明该部分的收入大于开销——资金的净供应者。横轴以下标明收入小于开销——资金的净需求方。上下是对称的，标明资金流入和流出持平。别的，资金流量表中的“对外部分”又对应着世界出入表中的本钱账户。对外部分净流入等价于本钱账户净流入，又对应着常常账户逆差。如此一来，国民收入账户、资金流量账户和世界出入账户的嵌套联系和流量的共同性就树立起来了。
图2：美国四部分资金流量及其与世界出入的镜像联系
阐明：数据均经GDP规范化，其间，资金流量数据均经过（后向）移动均匀（MA4）处理。
一个相对稳健的部分出入组合是：相对平衡的政府和对外部分，盈利的居民部分和赤字的非金融企业部分——居民部分的储蓄为企业部分的出资供应资金。泡沫化的特征是私家部分加杠杆，资金来历既能够是对外部分，也能够是国内金融部分，或两者兼备。当然居民部分和企业部分加杠杆对应的泡沫或许不同。与之相反的是以去杠杆为首要特征的财物负债表阑珊阶段，私家部分全体继续坚持盈利（辜朝明，2016）。
自上世纪70年代以来，美国居民部分在较长时间内都处于盈利状况，只需在上世纪末至2008年金融危机之前的一段时间里呈现赤字状况，尤其是在2000年科网泡沫和2007年房地产泡沫决裂之前。这与房地产典当借款商场的昌盛密切相关，也是导致2008年金融危机的重要原因。企业部分在上世纪的后三十年根本处于赤字状况，21世纪以来全体坚持盈利（0.65%），其间，2000-2011年盈利达1.5%，2012年至今赤字率为-0.27%；政府部分根本处于赤字状况，在阑珊期赤字显着扩展，而且有继续扩展的趋势，仅在互联网泡沫决裂前夕（克林顿年代“金发女郎”经济的晚期）呈现过盈利；相反，80年代中期以来，对外部分则长时间处于盈利（净流入）的状况[8]，规划在2008年金融危机之后趋于下行。与之相对应的，常常账户赤字的规划也在缩短，20009年后根本坚持在GDP的3%[9]以内（新冠疫情后再次扩展）。是否能够以为新冠疫情之前美国世界出入再平衡方针完结了？答案是否定的。特朗普在任时，美国国会曾将常常账户平衡界说为“在任何5年期间，常常项目盈利或赤字均匀不超越国内出产总值的0.5%。”[10]
实践上，任何一个敞开经济体的交易差额（或世界出入差额）都不是外生变量。全球范围内，任何一国和一切其它国家的世界出入差额满意如下等式联系：
上式标明任何一国的交易差额都能够标明由该国与其他一切国家的两边交易差额加总而得到。下式标明全球一切国家交易差额之和等于零。
政治经济学范畴常常争辩的一个论题是内部失衡与外部失衡的因果联系。例如，美国的交易保护主义者常责备我国的重商主义行为（轻视人民币汇率或压低劳作力本钱）是美国交易赤字和作业岗位丢失的原因，而我国则批评美国人的超前消费、联邦政府的财务赤字或美联储的钱银宽松。与美国交易赤字（对应着净本钱流入）对应的既能够是美国的储蓄小于出资（或内需大于总产出），也能够是其他国家的储蓄大于出资。前者意味着内部失衡是外部失衡的原因，后者正好相反。前者由“拉力”（pull）构成——当国内储蓄小于出资时，需求向其他国家借钱，后者由“推力”（push）构成。一般来说，两种力气是一起存在的，很难厘清因果联系（Klein and Pettis，2020，p.98）。
三、政府的两层功用：“终究告贷人”和“终究雇佣者”
MMT归于后凯恩斯主义（post-Keynesianism，PK）学派，可被视为“惨淡经济学”的一个分支，适用的环境包括：有用需求缺乏、非充沛作业、低通货膨胀等等。后凯恩斯主义者大多以为PK才是凯恩斯经济学的正统，但他们沿着凯恩斯的方向走得更远。除了凯恩斯，MMT还归纳了马克思、米切尔英尼斯（Mitchell Innes）、克纳普、阿巴勒纳、明斯基的见地。要了解MMT的方针情绪，不只需求回到凯恩斯的《通论》，还要注重布雷顿森林系统商洽中的“凯恩斯方案” [1]。能够经过以下四组要害词的比较来厘清MMT的方针情绪：
榜首，稳健财务VS功用财务
财务方针是MMT的支柱。在MMT看来，以平衡预算为特征的“稳健财务”准则是一种教条主义，不能把私家部分的束缚套用在政府部分，由于私家部分没有钱银发行权。MMT发起勒纳（Lerner A．）在上世纪40年代提出的“功用财务”准则，具体而言有两条：榜首，假定国内收入水平过低，政府需求添加开销。换言之，假定存在非自愿赋闲，政府就应该继续扩展开销。[2]第二，假定本国利率过高，政府（含央行）应该供应更多以银行准备金办法存在的钱银来下降利率。组合起来便是“财务赤字+量化宽松”。两次世界大战时期、2008年金融危机期间和2020年新冠肺炎疫情冲击时期都是功用财务准则的运用。
从资金流量表来看，财务赤字对应着私家部分金融财物的堆集。MMT以为，在充沛作业方针完结之前，政府应扮演“终究告贷人”。即便经济现已完结了充沛作业，只需私家部分有降杠杆或堆集财富的志愿，而此刻世界出入账户又处于逆差状况，财务就应该坚持赤字状况。MMT的建议与辜朝明的“财物负债表阑珊”（balance sheet recession）理论共同（辜朝明，2017），两者均从资金流量表的均衡联系动身，以为在私家部分假贷需求缺乏时，财务赤字应满意地大以吸收私家部分的盈利，产出缺口才干收敛。此刻，仅施行宽松的钱银方针是无效的。“活动性圈套”并不只需在利率触及零下限时才会呈现，在任何利率水平，只需私家部分的假贷需求对利率的下降不灵敏，经济就堕入了“活动性圈套”。
水到渠成地，MMT对立预算硬束缚和“债款上限”。由于在发行主权钱银且钱银方针有自主权的国家，政府的清偿力简直是无限的，不会破产。兰德尔雷还从从操作流程进步行了证明。由于《联邦储藏法案》束缚美联储在一级商场直接购买国债，财务赤字钱银化需经由商业银行才干完结。财务部在二级商场拍卖国债进行融资的全进程需求六步才干完结（兰德尔雷，2017，p.131-132）。从终究成果看，这与兼并财务部和美联储的财物负债表是相同的，流程却要简略的多。MMT以为，在财务部与央行之间树立“防火墙”多此一举。财务部发行国债的进程，彻底可由央行直接经过调整各部分财物负债表的数值来完结——敲敲键盘就能够。总而言之，财务盈利纷歧定是件功德。
第二，世界出入顺差VS世界出入逆差
MMT在交易上持反重商主义情绪，以为“出口即本钱，进口即收益”[3]。由于世界出入逆差意味着内需大于总产出，是福利水平的进步。出口导向型方针对内是福利丢失，对外是“嫁祸于人”。MMT不认同世界出入赤字等于“失衡”，由于世界出入账户一直是平衡的。世界出入逆差与本钱账户顺差相对应。外资流入在资金特点上等价于钱银宽松，可缓解财务融资和央行钱银投进的压力。尽管本钱账户顺差意味着外债的堆集，但只需债款以辅币标价，外债与内债并无不同。关于储藏钱银发行国而言，优势就愈加显着了。国外持有的美国国债比例在2009年峰值时达到了47%，即便后来有所下降，但2019年仍坚持在40%以上，在呈现全球性的“黑天鹅”事情时，出资者对美债的需求都会上升。美国更不应该忧虑外债的问题。MMT的反重商主义情绪是功用财务原理在世界出入问题上的投射。
第三，固定汇率VS起浮汇率
从支撑“钱银名字论”和对立“钱银金属论”的情绪动身就能够推导出MMT是对立固定汇率制的，由于这等于给央行戴上了“紧箍咒”。在“三元悖论”结构下，钱银方针独立性、汇率安稳和本钱自在活动三者不能兼备，固定汇率制必定会束缚钱银方针独立性，然后束缚了功用财务的发挥。布雷顿森林系统的组合是：汇率安稳、钱银方针独立和本钱账户控制。实践现已证明，只需常常账户是自在兑换的，固定汇率制就难以施行。实践也证明，满意的外汇储藏能够添加钱银方针的弹性——我国便是典型事例，但还远比不上起浮汇率下的自在度。所以，MMT的条件不仅仅具有主权钱银，还有“印钞的自在”，而这种自在正是功用财务所需求的。因而，关于欧元区的试验，MMT是持失望预期和批评情绪的。
第四，大政府VS小政府
MMT以为，政府逆周期方针要想发挥“安稳器”的作用，政府的规划要满意大。以税收占国民收入的比例衡量，大政府的规范约在20%到50%之间。西方首要经济体根本都超越25%，欧洲显着高于美国（图3）。MMT的“大政府”建议承继自明斯基，首要动身点是用逆周期方针“安稳不安稳的经济”（明斯基，2015）。明斯基以为，比较居民部分的消费而言，企业部分的出资是经济中最不安稳的部分，政府开销规划至少要与出资适当。
图3：“大政府”归来
依据企业赢利恒等式（企业税前赢利≡出资+政府赤字+赢利税[5]），明斯基以为，大政府仍是安稳企业赢利的柱石。企业的还款许诺以预期赢利的完结为条件。在经济不景气时期，赢利会低于预期。企业再融资需求会扩张，但银行或许会“惜贷”，或要求更高的利率，或下降授信额度。融资难、融资贵问题会凸显。跟着经济复杂度的进步，除了出资和政府赤字之外，决议企业赢利的要素越来越多，赢利的波动性也越来越大。假定政府奉行不干涉方针，经济或许会堕入饥不择食式的庞氏循环。明斯基以为，“大惨淡”的发生就与政府规划太小有关。1929年，美国政府开销占GDP的比重仅为3%。
以上四组比较剖析在逻辑上是相通的，集中体现了“以我为主”的观念，以充沛作业为中心的方针方针，和以财务方针为主、钱银方针为辅的操作思路。资金流量-存量的均衡联系和国民收入账户的嵌套联系一直引导着MMTer[6]对经济现象的了解和方针判别。MMT的方针方针是在完结充沛作业的一起坚持物价安稳，完结的途径是“作业确保/终究雇主”方案——政府许诺为任何契合资历、现已准备好且有作业志愿的公民供应作业时机的方案，向劳作者供应共同的时薪和福利规范。用央行的修辞来说，政府在劳作商场上应该扮演“终究雇佣者”（employer of last resort）的人物（图4）。假定能够常态化施行，共同的时薪可充任最低薪酬，由于没有劳作者会承受比该薪酬更低的作业了，机制相似于美联储构建的利率“地板”（floor）——向超量准备金付出利息。考虑到美国两党在“最低薪酬法”提案上的相持局势，这算是另辟蹊径了，仅仅不知道这意味着多大的政府规划[7]。
图4：MMT的方针情绪与逻辑
不应将MMT简化为“财务赤字钱银化”。公共方针评论过多地注重了作为手法的钱银化，而较少地注重了财务赤字的规划和开销的办法，后者才是MMT的内核。赤字率的巨细当然重要，但资金的投向更为要害。MMT支撑的资金用处包括：公共工程、根底设施、社会安全网，意图是发明作业时机、增强收入安稳的预期，进步私家部分的决心。在这种情况下，赤字是自我束缚的，由于经济添加会带来更高的税收收入。明斯基曾提出一条公共开支的根本准则：用资源发明型的公共开销代替搬运付出和福利（明斯基，2015），如罗斯福“新政”时期中的“以工代赈”方案。所以，比较近年来备受注重的全民根本收入（UBI）方案，MMT更发起以发明作业的办法完结充沛作业，这样才干以扩张赤字的办法下降赤字。
MMT的“软肋”是“财务赤字钱银化”与通货膨胀的相关性问题。在这个问题上，MMT的回应略显苍白，也没有充沛的经历依据支撑。MMT不认同菲利普斯曲线显现的充沛作业与通货膨胀的代替联系，以为“终究雇主”方案可统筹物价安稳方针（由于共同的薪酬规范会显着低于商场均匀薪酬）。MMT对立钱银学派仅仅用“钱银太多”来解说高通胀的成因，供认无节制的财务开支会导致通胀，以为减少政府开支或进步税收是对立高通胀/恶性通胀的办法之一。MMT也对立将恶性通胀仅仅归因于“财务赤字钱银化”，而是以为原因是多重的，如社会或政治动乱、战役、弱势政府、以外币或黄金计价的外债的堆集等。在这个问题上，萨金特（Sargent，1982）以为，20世纪上半叶全球四大恶性通胀——奥地利、匈牙利、波兰和魏玛德国——的元凶巨恶便是滥发钞票和债款钱银化，即便债款是以本国钱银计价。Bordo和Levy（2021）用近两个世纪的经历阐明晰扩张性财务方针与通胀的因果联系，而美国1965-1983年的经历就呈现在和平时期。其实，不论是不是MMT的方针建议导致了通胀，只需有通胀压力的存在，无论是供应链仍是房价上涨压力带来的，MMT都难以实践。
四、财务赤字钱银化的“不行能三角”
理论上，假定根本赤字率（primary deficit，即不考虑净利息开销）和初始负债率的联系是固定的，财务可继续的条件可标明为：（实践利率）[17]——高添加确保高税收，然后确保了债款的可偿付性。问题在于，和的长时间估量差错较大，结构拐点更不行知。
上世纪80年代以来，美国长时间国债实践利率继续小于实践GDP增速，债款杠杆率继续下行。布兰查德（Blanchard，2019）据此宣称，只需满意债款可继续性条件，债款驱动的添加并非不行取。2008年金融危机以来，西方国家公共债款杠杆率均显着进步。G7国家的经历显现，的差值会随公共债款杠杆率的进步而呈下降趋势，换句话说，从存量来看，债款杠杆率的进步终将导致债款不行继续——储藏钱银发行国债款杠杆的临界值更高[18]。背面的机制是，债款杠杆非线性负向作用于——杠杆的临界值为90%，关于新式商场国家还有通货膨胀效应（Reinhart and Rogoff，2010）。布兰查德自己也在一次揭露对立MMT的讲话中供认：“除非赤字率十分小，不然无法经过零利率的钱银发明彻底融资，而不导致高通胀或恶性通胀。”[19]
近60年来，美国国债实践利率的均匀值为2.69%，中位数为2.18%，考虑到近40年的下行周期，未来三十年的估量值选取1%（33%分位数）作为基准比较合理（Cline，2021）——高于曩昔10年的均匀值。美国国会预算办公室（CBO，2021）对实践GDP增速的估量为1.8%。要想坚持债款杠杆率的安稳，根本赤字率需坚持在0.8%左右。这显着不契合实践束缚。MMT会以为财务可继续性是一个“伪出题”。在其理论结构下，政府违约的概率是极低的。这显着不契合经历现实（莱因哈特和罗格夫，2016）。
2008年至今，美国政府债款杠杆率现已从60%以下上升到120%以上，仅次于二战时期的125%，CBO的猜测2051年将超越200%，即便利率坚持低位，利息担负也会显着进步。鉴于债款杠杆率的高企，再考虑到美国人口老龄化（古德哈特和普拉丹，2021）和财务开销结构的趋势性改变（如社会确保开支占比的进步等），美国的财务可继续性是值得置疑的。假定通胀破防，通胀预期和利率中枢随之抬升，某种办法的违约或难防止。纠正财务出入失衡的办法无非是：添加税收、通货膨胀（税）、美元价值下降（铸币税）或债款违约——通货膨胀和美元价值下降实质上是隐性违约。
若将联邦政府财务赤字率和美联储财物负债表（或持有政府债券）规划的一起进步视为MMT的实践[20]，那么在美联储一百多年的前史上共有四个事例（图5）：榜初次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大盛行。其间，前两次的财务赤字率显着高于美联储扩表规划，后两次规划适当，且能够看出美联储扩表的首要办法是购买政府债券。除2008年全球金融危机以外，别的三次都导致了显着的通胀压力，全体CPI添加的高点别离为20%、13%和8%[21]，而且继续时间均较长，从初度打破3%到初度降至3%以下，一战用了60个月，二战为34个月，新冠大盛行现在现已继续11个月[22]——依据美联储关于通胀期限结构的猜测，还需12个月左右才干降到3%以下[23]。在2022年3月21日的讲演中[24]，美联储主席鲍威尔的方针是3年内将通胀降到挨近2%。上世纪60年代中期开端的通货膨胀之所以演变为70年代的“大滞胀”，尽管直接驱动要素是财务赤字的扩张，但美联储也起到了火上加油的作用，仅仅没有以扩表的办法体现出来[25]。
图5：美国联邦政府赤字率和美联储财物负债表扩张（美联储诞生以来）
阐明：美联储持有的国债改变包括短期到长时间的一切联邦政府证券。
历时百年，美国的社会经济结构、美联储钱银方针结构，以及美联储与财务部的联系以及全球化等都发生了天翻地覆的改变。百年前是工业社会，现在是服务主导型社会；百年前是产品钱银年代，现在是信誉钱银年代；百年前的美联储更像是财务部的“出纳”，现在的美联储则具有彻底的钱银方针自主权。百年前的世界经贸联系是在帝国次序下进行的，现在是主权国家之间（或多边交易协议内）的自在交易。以1973年布雷顿森林系统的分裂和起浮汇率制在全球的推广为分野，再到上世纪八九十年代价格型钱银方针结构（通胀方针制+利率规矩）的建立，钱银数量与通胀的相关性也发生了改变。虽不能将三个事例中的通胀压力都归因于财务赤字钱银化，但钱银作为继续高通胀的必要条件则是一条久经前史检测的经历规律。财务赤字钱银化具有显着的通胀效应。
Bordo和Levy（2021）调查1800年以来美国和英国财务赤字与通货膨胀的联系，发现战役时期政府开动印钞机征收“通胀税”是普遍现象。在20世纪初的两个和平时期，债款融资支撑的财务赤字也发生了通货膨胀。比照全球金融危机和新冠疫情时期的方针，他们以为后疫情年代的通胀压力更大。实践情况也契合作者的猜测。任何办法引发的通胀都是对债权人征收通胀税，关于其灾难性结果，凯恩斯在《钱银变革论》中做了具体论述。这一融资手法是有限[26]且不行继续的。列宁说：“要想推翻现有社会的根底，没有比钱银价值下降更绝妙、更牢靠的办法了。”
事前看，全球金融危机以来的低通胀（和通胀预期）、低利率和菲利普斯曲线的平整化的现实的确进步了MMT的可操作性，但过后看，MMT的实践也有或许推翻其本身的逻辑自洽性。由于有充沛的理论和经历证明，财务没有“免费的午饭”，长时间低利率和不断上升的债款比率是一对对立体——债款杠杆率的进步终会导致利率的上升（Chine，2021）。学术文献的共同估量是，政府债款杠杆率（债款总额/GDP）每添加1%，10年期国债利率就会进步略高为3.5bp（Rachel and Summers，2019）。
根底钱银好像央行发行的零息债券。若兼并财务部与央行的报表，钱银与政府债券都是公共债款。财务赤字钱银化的实质是预算软束缚，其对财务纪律、美联储的独立性和美元信誉发生的负面影响不行估量。好像物理世界不存在永动机相同，经济世界也没有永动机。一旦通货膨胀终究推进利率中枢的抬升，然后打破“税收-美元-美债”[27]闭环，全球都将为此埋单。债款钱银化、美联储独立性和美元信誉是一个“不行能三角”：保护美元信誉要求坚持美联储独立性，却与债款钱银化不相容。全球金融危机和新冠疫情时期一系列的紧迫信贷支撑方案含糊了钱银与财务的鸿沟。美联储应警觉财务主导[28]（fiscal dominance）权利的回归，坚持钱银方针独立性（Waller，2021）。“美联储巨大的和不受钱银方针规矩束缚的财物负债表为政治发明晰采纳预算外财务和信贷分配方针的时机和动机。”[29]
“咱们从前史研讨中得到的经验是：防止战役；审慎运用钱银方针来坚持财务赤字；防止财务主导；坚持央行独立性；安稳通胀预期；并推广有利于添加的经济方针……忽视前史经验或许会给方针制定者带来危险。”[30]令人担忧的是，方针制定者们都在被前史裹挟着向过错的方向行进。理论上，在MMT的结构内，主权信誉钱银发行国不会呈现主权债款违约，尤其是像美国这样的世界钱银发行国。这并不契合前史经历。英镑的经验还记忆犹新。美国长时间以来的财务与世界出入“双赤字”仍在腐蚀着美元的信誉，这是美元系统固有的对立。实践负利率是美国国债透支美元信誉的一种体现。跟着美国经济比例的下降、中美经济彼此依靠性的弱化和俄乌抵触催化的世界储藏钱银多元化，美元信誉靠什么来重建？
五、结语
从理论到实践以及对实践作用的评价，MMT都是不合远大于共同的范畴，一方面是由于MMT从办法论到方针情绪都是反干流的，而经济学的话语权仍牢牢掌握在干流经济学家手里，在咱们学习的从初级到高档的经济学教科书里都不见MMT的踪迹。另一方面，乃至在MMT阵营内部，也很难说情绪是彻底共同的。在公共评论中，支撑者往往神化了MMT，对立者又妖魔化了MMT。两边很难找到交集，与理论开展和方针制定都无好处。在许多方面，笔者也持保留定见，如央行独立性问题，财务与央行的分工就好像政府与商场的分工相同重要；再比如在“三元悖论”问题上，尽管起浮汇率制的确能够增强国内方针自主性，本钱流入也能补偿国内本钱的缺少，但在条件不具有的情况下轻率推进汇率自在起浮和本钱账户敞开，或许过于依靠外向型融资的话，也或许引发钱银危机。
一个有利的做法是将MMT视为一种描述性而非因果揣度的东西。资金流量-存量的共同性联系仅仅数量上的对等联系（雷，2017，p． 350）。它供应了一种有别于干流经济学的世界观，有助于从大局视界掌握经济运转的结构特征，对主权钱银国家怎么制定方针有较好的启示含义，也给非主权钱银发行国供应了一个参照系。
未完待续……
参阅文献：
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Blanchard，2019． PublicDebt and Low Interest Rates， American Economic Review， Vol． 109， NO． 4， April．
Bordo and Levy，2021． DoEnlarged Fiscal Deficits Cause Inflation：The Historical Record，Economic Affairs， 41，p． 59-83．
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Cline， William，2021． US DebtSustainability Under Low Interest Rates and After the COVID-19 Shock． CATO Journal．
Klein and Pettis，2020.Trade Wars Are Class Wars，Yale University Press．
Rachel and Summers，2019.On Falling Neutral Real Rates， Fiscal Policy， and the Risk of SecularStagnation． Brookings Papers on Economic Activity （March）： 1–68． BPEAConference Drafts， March 7–8．
Sargent，1982． The Ends ofFour Big Inflations，NBER working paper．
Waller，2021． Treasury–FederalReserve Cooperation and the Importance of Central Bank Independence，Fed speech． At the Peterson Institute forInternational Economics， Washington， D.C．
巴蒂亚：《钱银金字塔：从黄金、美元到比特币和央行数字钱银》，社会科学文献出书社2021年版。
陈达飞、邵宇，2020．钱银与经济周期剖析的存量-流量共同模型 ——一个依据国民账户系统的微观建模办法，《政治经济学报》，第19卷．
格雷伯：《债：榜首个5000年》，中信出书社2021年版。
辜朝明：《大阑珊：微观经济学的圣杯》，东方出书社2016年版。
古德哈特和普拉丹：《人口大逆转》，中信出书集团2021年版。
兰德尔雷：《现代钱银理论》，中信出书社2016年版。
莱恩哈特和罗格夫：《这次不相同》，机械工业出书社2016年版。
马汀：《钱银别史》，中信出书社2014年版。
明斯基：《安稳不安稳的经济》，清华大学出书社2015年版。
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邵宇、陈达飞：俄乌抵触下的全球化冲击与再全球化
邵宇 陈达飞丨从霸权到共存：世界钱银系统百年变局
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