来历：格隆汇
作者：国盛区块链研究院
来历：吉时通讯
摘要
捉住比特币前史机会打造矿机劲旅，未来向AI商场延伸。嘉楠耘智树立于2013年，迄今已是全球抢先的超算芯片规划厂商、区块链核算设备制作者以及数字区块链核算软硬件全体方案供货商。公司的首要事务是AvalonMiner品牌矿机芯片规划及整机出售，为全球比特币网络“挖矿”供应芯片规划和体系产品和处理方案。此外，公司以寻求打破的规划思路、强化尖端科技的技能寻求为动力，以高功用ASIC芯片规划才干为利器，经过一体化处理方案，将产品和服务延伸至人工智能处理方案。
矿机能够看作比特币价格的“看涨期权”，职业门槛较高。矿工买入矿机的时分，以承认的价值取得了未来数量相对承认的比特币，而矿工购买矿机的主意来历于其预期未来比特币价格将高于现在，导致“预期挖矿收益”高于现在的挖矿收益，带来超量收益。适当于矿工未来能够低于商场的价格购买比特币，矿机能够视作是币价的“看涨期权”。比特币矿机供货商干流选用无晶圆厂方法，本身的竞赛优势首要体现在ASIC矿机芯片的规划上，而ASIC芯片规划归于高科技职业，需求企业能够及时依据商场推出功用更佳的代代产品，因而对企业的研制才干、资金投入、供应链办理、融资才干等方面都提出比较高的准入门槛。
掌握的高功用核算芯片，布置人工智能芯片。公司不断推出更新算力才干、迭代更快的芯片产品，继续抢先职业开展。2018年推出全球首款7nm芯片。历时两年的研制让嘉楠除了在芯片研制和硬件制作方面有演进与打破，也将芯片作为一种战略结合配套的软件办理体系以及处理方案，为人工智能范畴注入多元化的运用；为边际核算供应另一种商场战略，与开发者一起开创出新的人工智能年代。到2019年9月30日，公司已向AI产品开发者交给53000多块芯片和开发模组，并与30多家AI算法公司协作，为终端顾客开发全体的AI处理方案，不断推进在AI商场的拓宽。
盈余猜测与出资主张。与一般电子产品不同，矿机并非选用本钱定价，而是跟着BTC现货价格动摇。结合2020年折半预期及算力份额，咱们猜测公司2019-2021年毛利别离为2.4亿元、6.2亿元、14.5亿元，净赢利别离为4206万元、1.97亿元、8.07亿元，EBITDA别离为1.04亿元、3.42亿元、11.45亿元。咱们运用EV/EBITDA为公司估值，2020年同职业可比公司的均匀市值/EBITDA为27.99，咱们估量公司2020年EBITDA为3.42亿元，如参照职业均匀水平进行估值，依据公司的稀缺性位置及盈余弹性，咱们初次掩盖，目标价12.04美元/ADS（75.66元/ADS对应2020年 35倍EV/EBITDA）。
危险提示：1、加密钱银相关危险事情产生；2、项目技能开展及运用落地不及预期；3、监管方针不承认。
1、职业抢先的矿机芯片规划出产商
嘉楠耘智树立于2013年，迄今已是全球抢先的超算芯片规划厂商、区块链核算设备制作者以及数字区块链核算软硬件全体方案供货商。公司的首要事务是AvalonMiner品牌矿机芯片规划及整机出售，为全球比特币网络“挖矿”供应芯片规划和体系产品和处理方案。此外，公司以寻求打破的规划思路、强化尖端科技的技能寻求为动力，以高功用ASIC芯片规划才干为利器，经过一体化处理方案，将产品和服务延伸至人工智能处理方案。公司在注册在开曼群岛的控股公司，并通我国子公司——杭州嘉楠耘智信息科有限公司开展事务。
1.1 ASIC芯片规划职业的领导者
公司是ASIC芯片规划职业的领导者，主营事务包含AvalonMiner品牌加密钱银矿机芯片规划、整机供应出售和职业处理方案。公司自行研制IC芯片，交由业界抢先的半导体制作公司（台积电、三星STATS ChipPac、ASE及SPIL等）制作、封装和测验，最后由公司完结整机安装和产品出售。其下流客户为比特币“矿工”。依托强壮的体系算力、优异的能耗比即高牢靠度，公司产品得到商场广泛认可。
详细事务包含：
加密钱银体系产品（矿机）：公司出售的产品阿瓦隆定制服务器（AvalonMiner）是全球抢先的加密钱银矿机品牌，产品销往全世界60多个国家和地区，且该产品所树立的ASIC芯片均有嘉楠耘智自主研制。迄今阿瓦隆定制服务器现已进行了12次迭代，功用继续抢先职业。
人工智能芯片开发：嘉楠耘智研制边际运算AI芯片（KPU），将其运用于多个场景与事例，如智能家居、医疗看护、才智工业、教育关爱以及农业科技。
2018年的币价跌落，算力与币价不同步导致职业运营动摇。2018年比特币价格快速跌落，币市进入熊市，但算力在1-11月继续添加，11月算力开端回撤，然后进入一段震动阶段。算力的增速放缓是导致矿机全职业呈现成绩下滑的首要原因。2017年12月，比特币价格创前史新高，迫临2万美元，这以后扶摇直上，2018年11月，跌至约6000美元，但这期间比特币全网算力一向在上涨。直到2018年11月，6000美元的低点呈现，比特币算力才开端下降——体现出算力和币价并不是彻底同步。这首要是因为我国西南水电丰枯转化、矿场电力本钱的刚性（保底协议）、以及适当一部分矿工的本钱较低一级原因导致。进入2019年，算力先抑后扬，矿机职业因而成绩产生动摇。
全球比特币挖矿机商场相对会集于少量的大型竞赛对手。大部分的抢先业界的竞赛对手都在国内。依据弗若斯特沙利文，嘉楠耘智现在是全球第二大比特币矿机供货商，占有挨近20%的商场份额。现在商场呈现出比特大陆与嘉楠耘智两家独大的局势。
比特币矿机为公司首要营收来历，2019H1职业受币市、算力商场动摇和新品量产才干影响较大，估量下半年有望成绩企稳。公司近年营收首要以比特币矿机为主，占比超越99%。2017年至2018年以及2019年上半年，公司收入别离为13.08亿元、27.05亿元、2.89亿元；净赢利别离为3.76亿元、5720万元、-3.14亿元。毛利率来看，2017年比特币处于牛市，矿机商场景气，公司老练产品快速占领商场，因而毛利率高达46.2%；2018年8月，公司推出全球首款7nm ASIC芯片，最新制程芯片的研制有利于公司坚持职业抢先，但芯片研制、流片前期本钱投入较大，在熊市布景下，公司是毛利率继续下降，2019年上半年毛利率3.88%。2019年第三季度，公司完结收入6.7亿元（+40%），净赢利9114万元，与去年同期扭亏为盈。跟着币价和算力安稳添加，公司成绩有望加快开释。
公司办理层优异，研制实力强、团队安稳。公司办理层在IC规划和制作以及软件开发方面具有互补的专业知识，在董事长张楠赓先生带领下，公司中心团队人员安稳，与公司一起生长；到2019年6月30日，公司具有一支127名成员组成的研制团队，约占职工总数的44.4％，均匀具有7年的职业阅历，其间有61位具有硕士或以上学位。依托较强的研制实力，支撑公司的战略和开展。公司2016-2018年接连被财政部和国家税务总局认定为高新技能企业。
公司首要办理层持股超越50%，股权结构安稳。公司办理层持股达50.8%，其间李佳轩、张楠赓、孔剑平、孙奇峰持股量别离到达16.2%、16.0%、12.1%、5.8%，股权结构安稳，开创团队和中心团队多年跟从公司一起生长，为公司安稳开展奠定根底。其间公司开创人张楠庚具有公司74%的投票权，为公司会集资源、构成合力打造芯片强者铺平道路。
1.2跟从职业生长，打造矿机龙头
在人工智能、大数据、云核算和区块链等新式的呈现，推进ASIC芯片职业快速生长。因为ASIC芯片具有重复履行核算的才干、较高的能效比，使得其成为区块链、加密钱银挖矿、边际核算、机器学习等方面运用具有杰出的优势。依据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan），全球比特币矿机职业的商场规划从2014年的11亿元人民币增至2018年的214亿元，复合年添加率为110.0％。未来五年全球比特币采矿机商场的商场规划估量到达2023年的317亿元人民币，复合年添加率为8.2％。尤其是近几年，区块链、加密钱银挖矿职业开展敏捷，快速胀大的需求推进下，区块链矿机芯片规划和出产出售迎来了快速生长时刻。
公司树立的6年时刻，正是区块链职业快速开展的阶段，公司成功掌握机会，敏捷生长为职业龙头。公司以区块链矿机为根底，向AI、IC等更宽广范畴延伸，打造矿机劲旅、芯片强者。未来的开展战略是：
坚持区块链运用以及比特币矿机的抢先位置：比特币挖矿工业逐渐成为一个具有长时刻潜力的工业，公司需捉住机会，继续进步阿瓦隆定制服务器功用，打形成矿机劲旅。
拓宽IC范畴触及规划：继续研制KPU及其他人工智能运用ASIC芯片，供应产品穿插服务，打造系列产品，让ASIC芯片及其它产品适用于更多场景和事例中。
扩展客户根底：经过技能交流、买卖展会以及交际媒体在全球规划内进步产品和品牌认知度，在监管条件下扩展商场份额，招引国内外新客户，坚持老客户，为客户供应一站式服务，供应更好的用户体会。
公司方案以发行ADS的方法在纳斯达克上市。到招股说明书日期，公司已发行在外流通一般股为22.2亿股（其间5202.7万股为约束股），包含A类一般股和B类一般股（B类股356624444股悉数为张楠庚持有）。其间，A类一般股每1股具有1票表决权，B类一般股每1股具有15票表决权。此次募资将用于AI算法和运用相关的ASIC芯片研制、与区块链算法和运用相关的ASIC芯片的研制、经过进行战略出资和树立海外办事处，在全球规划内扩展AI和区块链事务、优化供应链等。
2、比特币矿机：“数字黄金”的信赖柱石和价值壁垒
2.1凝集“数字黄金”一致，比特币成果矿机职业
比特币正在凝集“数字黄金”一致。11年前中本聪宣布了比特币白皮书，敞开了区块链数字财物浪潮和推翻社会认知的财富革新；2010年有报导称一位程序员用1万枚比特币“购买”了2个披萨，2013年跟着比特币价格打破1000美元，全球各地比特币爱好者纷繁参加比特币“挖矿”。6年后的今日，比特币价格超越8000美元/枚（2017年末曾一度迫临20000美元/枚）。比特币开端从小众极客的“钱银游戏”到价格巨幅的涨落“数字黄金”，造就一个跨过十年的财富传奇；现在，“数字黄金”的一致开端树立，并已在传统金融买卖渠道树立期货商场（以美国芝加哥商品买卖所(CME)和芝加哥期权买卖所(COBE)为代表）。毫无疑问，比特币现已开端进入干流商场的视界。比特币账本底层选用了区块链技能，继而区块链成为职业的代名词。
区块链（Blockchain）是一种将数据区块依照时刻次序组合成链式数据结构，并以密码学方法保证的不行篡改和不行假造的散布式账本。简单说，假如想要一个彻底点对点完结付出/兑换的商场（这个商场不需求任何中介组织，如银行、服务中介等），区块链能够供应去中心化记账方案。以付出转账为例，传统的付出转账体系需求由银行作为第三方（对应概念“中心化”、“第三方信赖背书”），依据买卖两边提出的恳求，划转相应金额——即更改数据库中两边名下的账户余额，这个进程中记账权彻底归归于银行。而在搭载了区块链技能的付出转账体系中，用户之间能够直接进行点对点的买卖（对应概念“去中心化”）。不需求中心化组织来替用户记账，取而代之，体系中每一个用户都能够依照特定规矩参加竞赛记账。在某个时刻段内，抢夺到记账权的用户把这段时刻的买卖写到一个区块傍边，就像写到一张账页。体系中其他用户承认该账页不是假账后，对它进行备份，完结整个动作。鄙人一个时刻段循环往复，每一个区块首尾相连，构成一个完好的链条。经过密码学原理，区块链条的次序和时刻戳天然构成了防篡改保护。
因为没有中心化的组织存在，区块链彻底依据事前设定的程序主动运转，能够极大下降本钱和进步功率，而且保证数据记载进程和成果揭露通明。在付出买卖之外，区块链还能够用于愈加宽广的范畴，比方医疗、供应链办理、物联网、安全认证、交际以及人工智能等范畴，其对社会结构会产生深远影响。点对点价值传递，区块链引领未来“价值互联网”。互联网年代的到来打破了人们在点对点信息传递方面的壁垒，而区块链技能的呈现，使得互联网不只能够作为点对点信息的载体，还能够点对点进行价值传递。
2008年10月31日一个名为“中本聪”的网络ID宣布了9页的比特币白皮——名为《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System》（《比特币：一种点对点的电子现金体系》），为人类社会第一次带往来不断中心化电子现金运用的方案。中本聪在规划比特币的时分，遵照了经济学规则。比特币（Bitcoin）是一种电子现金体系，或者说比特币本身是一个给电子现金记账的去中心化、点对点的记账体系。比特币网络是首个成功运用了区块链技能的付出买卖体系，没了中心化组织信誉背书，该体系的“信赖价值”由其加密算法和一致机制发明。一起中本聪天才地引入了首个区块链通证（Token）——Bitcoin（比特币，这儿的比特币指的是可买卖的coin，而非指同名的网络体系），通证作为体系的仅有财富表达——在比特币网络中进行电子现金（比特币）转账，需求付出比特币作为手续费。而支撑网络安全牢靠运作的核算机算力资源则由矿工供应，手续费和固定数量新发行的比特币作为奖赏付出给矿工——这个进程叫做挖矿。“挖矿”行为则鼓励了更多网络节点参加进来，为体系供应算力资源；一起，“六个区块承认”机制保证当下区块会被后续区块承认6次，来躲避记“假账”，保护并添加该体系的“信赖价值”。比特币挖矿，用一句话的解说即为“抢夺体系的记账权，取得比特币作为奖赏”————既是抢夺记账权的进程，也是比特币发行的进程。详细打开概念，则需求知道“怎样挖”（PoW一致机制）和“挖什么”（鼓励机制）。
比特币挖矿遵从算力商场竞赛机制。比特币挖矿的机制是PoW一致机制，即工作量证明机制(Proof of Work)，是用户竞赛记账权的“游戏规矩”。简单说，矿工经过算力自由竞赛，算力最强者能够争得记账权，产生链上最新的区块，并取得通证（Token，这儿便是比特币）奖赏。它保证了巨大的散布式网络能够到达一致，一起，因为用户争得记账权需求付出价值（核算资源和时刻），PoW一致机制也约束了网络中的噪声和成心进犯行为，保证了网络的安全性。
比特币矿机，实质上是一个核算机，为体系供应物理算力资源，是价值互联的柱石。比特币价格和区块链网络在不断添加进程中，算力为体系供应了物理资源支撑，这也是比特币10年来账本从未呈现任何过错、被成功进犯的状况。详细来讲，现在干流的比特币矿机首要由如下几个部分构成：包含核算芯片、散热片的算力板，电扇，操控器电路板，铝合金外壳，以及外置的电源。这儿面最中心的部件为核算芯片，矿机的核算功用和功耗巨细由核算芯片决议，其本钱占矿机总制作本钱的80%左右。
“单位算力功耗”是点评矿机功用的中心目标。在相同核算才干的状况之下，矿机的功耗越小，意味着矿机的功用越好，所谓“单位算力功耗”即为矿机的功耗/算力。跟着全网算力的全体进步，挖矿成功的难度会越来越大，因而矿机需求不断定时换代以坚持原有收益，近几年干流厂商一般每年晋级一次产品系列，中心或许会依据商场状况发布更新版别对功用、功耗、价格进行微调。在这个进程中，单个矿机的算力不断得到进步，而中心目标“单位算力功耗”则不断下降。
优化“单位算力功耗”，需求用专用型芯片替代通用型芯片。比特币矿机芯片的开展阅历了从CPU、GPU、FPGA到ASIC的四个进程。在这个进程中，供应算力的芯片从通用型逐渐转向了挖矿专用型。所谓ASIC芯片（Application-Specific-Integrated-Circuit chip），即指为专门意图而规划的集成电路。ASIC的特色是面向特定算法需求，在批量出产时与通用集成电路比较具有体积更小、功耗更低、牢靠性进步、单位本钱更低的特色。比特币挖矿归于特定算法下的重复核算，因而运用ASIC方案会使得芯片功用得到大幅进步。
2.2芯片规划进入门槛高、需快速研制迭代坚持竞赛优势
比特币矿机供货商干流选用无晶圆厂方法，本身的竞赛优势首要体现在ASIC矿机芯片的规划上，而ASIC芯片规划归于高科技职业，需求企业能够及时依据商场推出功用更佳的代代产品，因而对企业的研制才干、资金投入等方面都提出比较高的准入门槛，企业需求具有以下资源才干在该职业中立身不败：
1）强壮的研制才干。针对下流挖矿业全网算力不断添加的状况，上游ASIC矿机芯片规划商需求有才干习惯产品快速更迭商场。只需以职业抢先的速度，不断地推出更高性价比的产品，才干占得同类新产品商场的先机，取得相应的溢价和更多的客户喜爱。一起，快速、有用的研制才干也能削减企业在研制中失利的次数，然后削减不必要的研制费用。而这一切都需求芯片规划商具有强壮的研制团队、多年的研制阅历和堆集的研制数据。
2）雄厚的本钱保证。芯片规划具有前期投入大、周期长的特色，因而需求企业前期投入很多的研制经费，并有才干承受因而带来的潜在亏本。这对企业的流动财物和现金流提出了必定门槛要求。
3）与上游优质代工厂之间的杰出协作联系。只需最高效的ASIC矿机才干取得商场的喜爱，而在代工厂的出产工艺中，矿机芯片所选用的制程工艺对其功用影响极端要害。鉴于高端制程工艺流水线产能有限，唯有企业的订单优先被代工厂履行，才干保证企业的最新产品及时进入商场，占有先机。因而需求企业与优质代工厂之间坚持杰出的协作联系，而这一资源一般是潜在进入者不具备的。
4）规划经济效应。一般来说，芯片的硬件本钱=（晶片本钱+测验本钱+封装本钱+掩膜本钱）/终究成品率。高效的ASIC芯片需求运用最先进的制程工艺，而最新的制程工艺面世之初，掩膜本钱的消耗较为不菲，多达十亿美金（老练的制程工艺或许只需几百万美金）。只需企业构成规划经济效应后，才干将掩膜本钱分摊，使得单位本钱下降，构成产品的本钱优势。
职业处于几家巨子混战时期。现在，依据ASIC的比特币矿机商场参加者首要会集于职业几家巨子，绝大多数抢先企业都坐落我国。依据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的数据， 2019年上半年，嘉楠耘智在依据ASIC的比特币矿机厂商出货量和核算才干总份额排名全球（我国）第二。到2019年6月30日，公司在算力方面的商场份额为21.9％，高于2018年同期的15.3％，而比特币矿机出货量商场份额为23.3%。
比特币矿机职业未来竞赛格式不变，两家龙头企业在中心资源上更胜其它企业一筹。经过产品比照，咱们能够发现，商场龙头比特大陆、嘉楠耘智在产品的两大中心参数（“单位算力功耗”、“单位算力价格”）上保有优势，每年更迭不断的新产品相同证明晰这两家公司研制才干的可继续性；比较而言，其它的矿机供货商或存在规划效应缺乏、产品定价过高、系列开发才干缺乏的问题。
2.3矿机的金融实质：币价的“看涨期权”
挖矿工业已构成明晰的工业链与生态：（1）矿机厂商是算力的原始供应方。矿工用法币，从矿机厂商处购买矿机，取得算力；（2）矿场是算力的物理保管处。矿工将矿机保管于矿场（首要散布于我国西北和西南）；（3）矿工能够挑选将算力直接接入矿池，或出售给云算力渠道。其间，1）矿池的功用在于调集矿工算力与保证矿工收益；2）云算力渠道的作用在于为矿工回笼资金。
在实践中，干流矿机厂商和矿场收取的是法币（部分违规矿场为避税收取的是加密钱银），云算力渠道的算力产品以法币计价，但出于便当和合规考虑，部分云算力渠道实践收取的加密钱银。全体而言，法币仍是挖矿工业链的付出手法，加密钱银只作为挖矿收益而存在。
比特币相关的价值链参加者如下所示：上游为矿机的规划、出产&测验封装、出售商；中游为挖矿的矿池和矿场；下流为比特币买卖所及钱包。
上游为比特币挖矿供应矿机。包含无晶圆厂商，如比特大陆、嘉楠耘智等，它们首要担任芯片规划、矿机拼装和出售，而将矿机芯片的制作、测验、封装交给代工厂；也包含相应担任制作、测验、封装的代工厂，如台积电、日月光。中游进行挖矿，承认网络中的买卖，一起体系增发的比特币经过其流入商场。因为全网算力的指数级上升，现在个别挖矿成功的概率几近为零，因而呈现了大巨细小的矿场、矿池，经过集合很多矿机的算力来竞赛记账权，增大挖矿成功的概率。首要的参加者有比特大陆、Bitfury、BTC.com、Antpool、F2pool等。下流为比特币的买卖、运用和贮存服务商。比特币买卖所能够供应法币与比特币、比特币与其它加密钱银之间的买卖兑换。
比特币矿机供货商一般选用无晶圆厂方法。即其只担任矿机芯片的规划，而将芯片的出产、测验、封装交由第三方代工。因为芯片制作进程需求巨额的本钱开销，这样的方法能够让比特币矿机供货商专心于产品中心——芯片的研制，一起取得定价合理、流程先进的产能。上游代工厂先进产能受限，新产能扩大慢。因为比特币ASIC矿机对功用要求很高，因而新产品需求运用最先进的制作、封装工艺。这就对相应代工厂提出了必定准入门槛，只需具有先进制程工艺流水线、高质量封装水准（产品集成度高、散热作用好）的代工厂才干接下订单。而在芯片范畴这样的代工厂一般具有数量少、商场份额大的特色，以行将投入量产的7nm制程工艺流水线来看，全球相关商场被台积电一家独霸。另一方面，因为新技能处于初期量产阶段，相应流水线的产能受限，而新产能的建造往往需求很多资金和时刻投入，短期难以得到进步。上游代工厂话语权强，只需订单量大、价格高、预付款的客户才干优先确认产能。因为可挑选的代工厂为职业龙头，一起产能有限，再加上同期竞赛代工厂产能份额的还有各大手机芯片商（苹果、高通、华为等等），因而矿机供货商对上游代工厂的话语权相对较弱。只需订单量大、价格高的才干成为代工厂的优先客户，而且需求以预付的方法提早确认产能，这对矿机供货商的规划、资金流通状况都提出了门槛要求。
供应端看矿机：紧握定价权，价格随挖矿收益同步调整。有限的产能+寡头独占，使得比特币矿机供货商对下流具有极强议价才干。近年来比特币价格不断上升，拉动矿机新需求，上游矿机供货商在产能有限（受代工产能约束）、寡头独占的状况下，对矿机有着肯定的定价权，自然矿机价格此刻也是水涨船高，本年年初比特币价格疯涨的时分，蚂蚁矿机S9在华强北商场一度卖出34000元的期货单价。那么，矿机终究怎么定价呢？运用前史价格数据咱们做出如下剖析：当期矿机价格=固定回本周期×当期挖矿日收益。经过将前史的月度矿机价格和当月均匀挖矿日收入（此处只为收入，而非收益，即不包含电力、租金等本钱）作图可知，当期挖矿日收入与当期矿机价格之间呈线性联系。咱们将其解读为以下公式：P = D×(R - C)，其间P为矿机价格，D为回本周期，R为当期挖矿收入，C为当期挖矿本钱，R – C即为当期挖矿收益。即当期矿机价格与当期挖矿日收益呈正比联系。
依据以上公式和线性回归成果，咱们得到矿机供货商的定价战略：固定回本周期为180天左右，依据当期的挖矿收入动态地调整矿机价格。
值得注意的是，这样的定价战略中挖矿日收益是静态的，即假定未来的日挖矿收益坚持不变，才干够保证回本周期为180天。若未来币价上涨导致日挖矿收益添加，则实践回本周期变短，反之则变长。
别的，实践购买矿机时咱们在核算静态回本周期时往往与180天之间有误差，首要因为以下几个要素导致：
1.矿机价格调整相对挖矿收益来说归于低频次，因而存在不同步现象，致使静态回本周期产生违背。详细来说，挖矿收益每天会依据BTC价格的不同而产生改动，但矿机的价格调整却没有这么高频，以比特大陆为例，同款矿机在一个月内或许宣布三批货，因而一个月内只调整三次价格。
2.矿机供货商在实践定价时，也会考虑到未来挖矿收益的预期改动。尤其在行情一路猛涨的状况下，会对未来挖矿收益作达观判别，然后进步矿机价格，导致静态回本周期变长。
3.矿机供货商鄙人游挖矿收益下降的状况下，或许不愿意紧缩本身赢利空间。价格同步下降起伏小于挖矿收益下降起伏，因而使得静态回本周期变长。
从矿场、矿工视点而言，购买矿机挖矿是一项出资活动，其需求受“希望收益率”影响。作为出资品，只需出资收益率希望值越高、危险越低，矿机的需求才越高。商场上普遍以为，影响需求的是“挖矿收益”，但之前经过剖析，咱们发现矿机的购买价格会跟着当时的“挖矿收益”动态调整，因而挖矿收益率及静态回本周期理论上并不产生改动，也就无从谈起影响需求。真实影响需求的，是“希望挖矿收益”。详细来讲，假如咱们预期未来的挖矿收益高于当时挖矿收益，那么预期回本周期将缩短，“希望收益率”将进步，然后进步下流需求。
比特币的“希望价格”是影响“预期收益率”的首要原因，然后推得，比特币的“希望价格”影响下流挖矿需求。影响挖矿收益的要素有四个：算法、商场、矿场、硬件，这儿详细要素的拆分咱们不做赘述。四个影响要素中，商场要素占主导作用，首要因为相对其它要素而言，比特币价格动摇起伏较大。以嘉楠耘智的Avalon Miner A721为例，当以比特币计价时，其每日挖矿收入随时刻呈指数式衰减，这首要是由全网算力不断添加导致；而当以美元计价时，其每日挖矿收益随时刻改动趋势则与比特币价格时刻曲线相似。这充沛表明晰影响挖矿收益最大的要素仍是比特币价格。由此外推，影响“希望收益率”的首要要素便是比特币的“希望价格”。
将以上观念进一步提炼，即矿机能够看作比特币价格的“看涨期权”。矿工买入矿机的时分，以承认的价值取得了未来数量相对承认的比特币（未来全网算力尽管不承认，但大致区间可预算），而矿工购买矿机的主意来历于其预期未来比特币价格将高于现在，导致“预期挖矿收益”高于现在的挖矿收益，带来超量收益。从这个视点来看，适当于矿工未来能够低于商场的价格购买比特币，矿机能够视作是币价的“看涨期权”。
嘉楠耘智凭仗快速的研制迭代才干、强壮的供应链办理才干与妥当的本钱运作才干，成为职业龙头。公司树立的时期，正是比特币商场牛市尾部，招引全球的极客和爱好者纷繁投入算力进场的“春秋战国”时期，随后商场进入渐渐熊市，矿机厂商迎来第一次大浪淘沙。比特币挖矿的根本原则是算力竞赛，不断添加的算力招引很多创业者投入矿机的研制中。但是，跟着比特币价格暴涨暴跌大浪淘沙般地商场洗刷下，比特币矿机呈现出从“百家争鸣”到寡头独占的开展头绪。现在，嘉楠耘智和比特大陆已成为矿机职业的肯定霸主。
3、安身矿机职业，打造芯片劲旅
3.1比特币矿机芯片职业继续抢先，竞赛优势显着
不断推出更新算力才干、迭代更快的芯片产品，继续抢先职业开展。先进的芯片制程工艺能够进步集成电路的精密度，使得电子器件的特征尺度不断缩小，然后芯片集成度不断进步，功耗下降的一起芯片算力得到进步。跟着比特币得到更广泛的承受，比特币挖矿在PoW算力竞赛机制下，矿机厂商有必要加快研制更优异的算力芯片，以取得最优的功用。公司的ASIC矿机芯片的规划、制作一向走在芯片职业的前沿。现在商场上干流的ASIC矿机芯片从110nm、55nm、28nm一向晋级到16nm和 7nm制程的ASIC矿机芯片。以下是公司的AvalonMiner产品、芯片更迭状况：
匹配商场需求，安稳继续迭代，公司优势显着。公司矿机价格比较其他矿机比较适中，算力、功率等目标也有所保证，全体来说性价比较高。因为芯片前期研制、流片的本钱较高且不确性较强，为匹配商场的实践需求，公司安稳继续迭代产品，慎重挑选第三方出产同伴，多方面考虑本钱、质量操控等规范，以保证芯片产品的功用。到2019年9月30日，公司在我国共注册了68项专利，包含6项发明，49项实用新型专利和13项外观规划专利，在我国已注册80项软件版权和30项IC布局规划权。公司与2018年8月推出业界首款7nm芯片产品，并方案与本年下半年量产8nm芯片。公司产品更新迭代始终坚持抢先。
3.2芯片工业纵深延伸：向AI蓝海开辟
跟着数量的快速添加，边际核算场景下人工智能（AI）的开展与需求添加日益显着，带动AISC芯片新的添加。依据边际的AI处理器除了需求具有高核算才干和高能效之外，还具有较低的推迟，还要求具有较好的加密特性；因而ASIC芯片能够在边际AI等场景中发挥重要作用。公司2016年开端研制将ASIC运用到AI处理方案，2018年9月发布了第一代AI芯片K210，该芯片嵌入了公司自行开发的神经网络加快器，可完结抢先的语音和图像识别功用，可广泛运用于智能家居，智能建筑和其他物联网运用。依据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的数据，估量全球AI职业将继续以33.2％的复合年添加率从2018年的3963亿人民币添加到2023年的1.67万亿元，其间我国商场的复合年添加率估量为51.0%， 2023年到达2858亿元人民币。跟着5G的到来，边际核算场景下AI运用日益广泛。弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）估量，得益于较低的本钱、更高的电源功率和广泛的IoT运用，依据ASIC边际AI芯片估量将以更快的复合年添加率添加，增速从2018年的21.3％到2023年的约40.9％ 。
AISC芯片是AI芯片的干流趋势，公司在边际核算芯片方面优势显着。公司2016年开端研制运用于AI的ASIC芯片，并于2018年四季度开端量产边际核算芯片，其优势是AI芯片小型化、高功用和低能耗。每个AI芯片均规划有AI神经网络和高功用处理器，首要供应多样化、实时和离线 AI运用程序。2018年9月，公司发布了第一代AI芯片Kendryte K210，并于2018年第四季度开端批量出产。K210是一种集成了机器视觉和机器听力功用的SoC。公司成为业界第一家供应依据Risc-V的商业边际核算AI芯片的公司，自行规划研制的神经网络加快器，具有超卓的功用。
公司在比特币矿机芯片研制进程中，堆集了很多的职业阅历；尤其是在小尺度、高成效和高算力方面优势显着，这关于用于AI运用的ASIC芯片规划至关重要。K210运用台积电的超低功耗 28nm先进工艺和双核64位处理器，具有更好的能效比，安稳性和牢靠性方面与具有相同处理才干的其他体系比较，K210功用体现杰出。依据Frost＆Sullivan，K210的核算才干为0.576TOPS，SoC的功耗为300mW，与竞赛对手供应的功率功率比较，具有更高的功率功率。
凭仗在芯片规划范畴多年的堆集，公司的芯片产品在AI范畴体现出杰出的功用。到2019年9月30日，公司已向AI产品开发者交给53000多块芯片和开发模组，并与30多家AI算法公司协作，为终端顾客开发全体的AI处理方案，不断推进在AI商场的拓宽。
4、估值与盈余猜测
4.1矿机出售收入猜测假定
影响矿机出售状况的原因散布在“供应”和“需求”两头。
相关影响要素为：
矿机供应的影响要素：晶圆代工厂能够分配给矿机厂商的产能、芯片流片成功率
矿机需求的影响要素：挖矿净收益（挖矿收益扣减挖矿本钱）
挖矿收益：挖矿可得的币的数量（取决于区块奖赏数、挖矿难度，挖矿难度与全网算力直接相关）、币价
挖矿本钱：电费。
要害假定1：比特币价格根本安稳
尽管自2009年上线以来，比特币价格改变剧烈，尤其是2017-2019年，但进入2019年6月以来，比特币价格回升至8500美元以上，并在该区间坚持了相对安稳。商场的达观心情来自于2020年比特币的再次折半将推进币价上行，一起，跟着全球的一轮轮遍及，比特币作为原生数字财物正被高危险偏好出资者承受，持币地址在不断添加；但一起咱们要看到，全球的监管趋严将对BTC形成必定压力， 因而关于币价持中性判别。
咱们假定，2019-2021年比特币价格相对安稳。
需求特别注意的是，已知大约每10分钟，会有一个区块成功被矿工打包上链，矿工会从其间的第一笔买卖取得区块奖赏，该奖赏初始为50个比特币，每四年折半一次，2011年11月和2016年7月已产生两次折半，估量下次折半产生于2020年5月。比特币区块奖赏前两次折半时，比特币价格与算力均有较大添加。咱们估量，这一要素会影响比照特币的需求。
要害假定2：比特币算力连续添加态势
从比特币矿机的供应视点考虑，只需矿工以为挖矿有利可图，则限制比特币算力上涨的原因仅有矿机厂商产能有关。也便是说，此刻，只需矿机厂商产能足够，比特币算力即会上涨。而限制矿机厂商产能首要要素是挖矿芯片的流片成功率。咱们假定，2019-2020年，矿机厂商的芯片良率安稳，能继续出货，比特币算力连续添加态势。咱们估量2019年末、2020年末、2021年末比特币全网算力别离约为95EH/s、191EH/s、286EH/s。
要害假定3：嘉楠耘智新产品A11系列在2020年顺畅量产，商场份额逐渐上升
2019年10月，嘉楠耘智发布A11系列矿机，其算力分为56TH/s与68TH/s两种，估量2020年1月量产，咱们估量其价格在2020年和2021年别离为9999元、9499元，单位出售本钱别离为4000元、3800元，销量占总销量的份额在2020年和2021年别离为30%、50%，A8系列的销量占比在2020年和2021年别离为10%、0，A9在这两年间别离为10%、0，A10系列在这两年则均为50%。
要害假定4：嘉楠耘智商场占有率进步
咱们估量嘉楠耘智在2019年第四季度、2020年、2021年售出的算力占全网新增算力的份额别离为16%、18%、20%。
要害假定5：嘉楠耘智矿机价格稳步上升，本钱坚持安稳
咱们发现，嘉楠耘智矿机价格走势与比特币价格高度相关，价格约落后于比特币价格1个季度，而本钱则相对较为安稳。咱们假定此态势连续。
4.2矿机出售收入猜测成果
咱们猜测公司2019-2021年毛利别离为2.4亿元、6.2亿元、14.5亿元，净赢利别离为4206万元、1.97亿元、8.07亿元，EBITDA别离为1.04亿元、3.42亿元、11.45亿元。
4.3按可比公司估值
因为嘉楠是全球首家矿机公司，咱们选取典型的半导体公司作为参照目标。2020年同职业可比公司的均匀市值/EBITDA为27.99，咱们估量公司2020年EBITDA为3.42亿元，如参照职业均匀水平进行估值，则公司2020年市值约为95.7亿元。咱们仍要着重的是，矿机是一种特别的电子产品，币价的动摇是重要的抢先目标。
危险提示
加密钱银相关危险事情产生。矿机商场的出售预期与比特币价格改动联系密切，受比特币价格影响较大。加密钱银相关商场危险或许导致矿机出售预期受负面影响。
监管方针不承认性。现在区块链处于开展初期，全球各国对区块链技能、项目融资和代币的监管都存在必定不承认性，因而职业公司项目开展存在不承认性。
区块链根底设施开发不达预期。区块链是处理供应链金融和数字身份中中心技能，现在区块链根底设施尚不能支撑高功用网络布置，去中心化程度和安全都会对高功用存在必定的控制，区块链根底设施存在开发不达预期的危险。
